就在签约收入即将超越2018年之际，正荣地产(6158.HK)传出行政总裁提出辞职的消息，这家规模急速膨胀的上市新兵正面临债务和收入的双重考验。

　　资金是开发商的命脉，负债经营是房企的常态。可与多数同行不同的是，正荣地产的有息负债中，短期债务占比明显偏高了，几乎达到50%左右，远超正常水平，而且短期债务中多数来自非银行融资。

　　在监管部门收紧融资的情况下，净负债率高企的正荣地产通过多管齐下将净负债率压缩在了100%以下，然而激增的少数股东权益是否将负债隐性化了呢？

　　除了通过借债筹集资金外，房企的销售回款也是公司重要的资金来源。销售规模接连迈上新台阶的正荣地产实现三连跳，签约销售已经突破千亿元，但这其中的近50%并不属于公司所有，千亿元规模徒有其名。更让市场担忧的是，公司的回款是否有对外披露的这般优秀呢？

　　千亿销售徒有其表

　　日前，多家媒体报道称，正荣地产行政总裁王本龙已经提出辞职，就在王本龙提出去职之前，正荣地产的多位高管相继离去，一直保持高增长的正荣地产是否会受此影响呢？

　　正荣地产日前披露的销售情况显示，2019年1-9月，公司以及联营、合营公司累计实现销售金额约900.1亿元，合约销售建筑面积约为582万平方米。由于正荣地产是从2019年才开始逐月公布销售业绩的，因此市场无法知晓公司上一年同期的销售情况。

　　在2018年年报中，正荣地产对下一年提出的销售目标是1300亿元。即在剩余的3个月里，公司需要完成约400亿元的销售额，目前来看并非没有可能。

　　对于一家新晋千亿元房企来说，能够继续保持高增长并非易事。这家起家于江西的福建开发商在这一波房企规模大跃进中异军突起，并在2018年成为千亿元房企俱乐部中的一员。要知道，在2018年，销售规模过千亿元的房企也不过30家左右。

　　对于公司的历史，正荣地产在港股上市招股书中有意无意地省去了部分内容，比如对公司上市前几年的合约销售规模就讳莫如深，仅仅是引述了第三方的排名，以彰显公司的规模实力。

　　2018年上市后，正荣地产开始公布公司的合约销售。根据公司的年报，2016-2018年，正荣地产的合约销售分别为392.92亿元、701.53亿元和1080.17亿元，2017年和2018年的同比增速分别达到了78.5%和54%。

　　同期，即2016-2018年，正荣地产实现合约销售建筑面积188万平方米、380万平方米和644万平方米，2017年和2018年的同比增速更是达到了102.3%和69.8%；公司这3年的合约销售平均价格为20945元/平方米、18484元/平方米和16765元/平方米。

　　不过在2019年上半年，正荣地产的合约销售增速下降明显。2019年上半年，公司实现合约销售金额586.07亿元，同比微增0.8%；合约销售面积380万平方米，同比增幅也只有12.5%；合约均价为15392元/平方米，继续呈现下降趋势。

　　如果想要完成年初制定的1300亿元合约销售目标，正荣地产需要加把劲儿了，因为留给公司的时间已经不多了。

　　从不到400亿元到破千亿元，正荣地产仅用了3年时间，并且公司制定的下一年销售目标仍是快速增长为主。在房企对规模诉求强烈的当下，正荣地产的快速扩张似乎是二线房企一个样本般的存在。

　　在招股书中，正荣地产引用了中指院等第三方的数据来证明公司的实力。不过，与正荣地产公布的销售相比，第三方统计的销售额注水明显。

　　根据中指院数据，2016-2018年，正荣地产的销售额分别为504亿元、953亿元和1458亿元，在榜单里正荣地产是以正荣集团的形式出现的。显然，在第三方的统计中，正荣地产的销售数据虚胖明显。

　　房企对销售排名的重视并不新鲜。排名关系着房企的方方面面，正荣地产在榜单中的销售与公司的实际销售相去甚远，这里面究竟有没有买榜单只有企业自己知道了。

　　那么，在超过千亿元的销售中，有多少属于正荣地产呢？在2018年年报中，正荣地产表示公司的销售额已经破了千亿元。但正如公司所说，这千亿元的销售不仅包括公司，也包括联营与合营企业的合约销售。

　　因此，在扣除了相关合作方所占比例之后，剩余的部分才是实实在在属于公司所有的销售收入，这些收入才能在未来转化为公司的营收和净利润。

　　遗憾的是，在正荣地产千亿元的销售中，公司所占的比例并不高，仅仅是勉强超过了50%。这样的千亿元房企，又有多少含金量呢？

　　公布正荣地产合约销售权益的是一份评级报告。正荣地产通过多层股权架构全资控股正荣地产控股股份有限公司(下称“正荣控股”)，后者是正荣地产在境内房地产发展业务的唯一平台。

　　根据正荣控股债券评级报告，公司2016-2018年分别实现签约销售金额(全口径)392.92亿元、701.53亿元和1080.17亿元，近三年复合增长率为65.8%；同期实现签约销售面积(全口径)187.6万平方米、379.54万平方米和644.3万平方米，近三年复合增长率为85.32%。

　　同期，公司的权益销售金额分别为362.32亿元、470.05亿元和561.42亿元，权益销售占比(权益销售金额/全口径签约销售金额)分别为92.21%、67%和51.98%。2017年和2018年，正荣地产权益销售增速只有29.73%和19.44%，远不及全口径的增速。

　　2019年1-3 月，公司签约销售面积及销售金额(全口径)分别为164.95万平方米和250.45亿元；同期实现权益销售金额144.21亿元，权益销售占比为57.58%。

　　正荣控股的签约销售与正荣地产的合约销售完全一致，因此正荣控股的权益销售也应该就是正荣地产的权益销售金额。这样的话，正荣地产的规模就是另外一回事儿了。

　　从2016年占比超过90%，到2018年占比刚刚超过50%，虽然正荣地产合约销售不断迈上新台阶，可最终属于公司的销售或许并没有报表显示的那般优异。

　　在公司目前逾千亿元的合约销售中，仅有刚刚过半的销售额是属于正荣地产所有的。从2016年的近360亿元，到2018年的560亿元，这样的权益销售金额或许才是真正的正荣地产。所谓的千亿元房企看似光鲜，但真正属于正荣地产的只有约一半。

　　这是否是正荣地产在年报中并未提及公司权益销售占比的原因呢？由于房地产的结算周期滞后，公司合约销售转化为报表上的营收需等待更长时间。基于合约销售的大幅增长，市场往往预期公司未来营收高增长，但如果其中权益销售占比非常低且投资者并未广泛知晓，市场的预期是否会就此落空？

　　过去的销售已经过去，未来的销售又将如何呢？根据年报，截至2018年年末，正荣地产的土地储备为2456万平方米，与境内唯一房地产业务平台正荣控股所拥有的总建筑面积2456万平方米土地储备完全一致。

　　其中，已售未交付面积为606.9万平方米，可售面积为1849.1万平方米，权益后土地储备总建筑面积(含已售未交付面积)为1298.99万平方米。即土地储备中，属于正荣地产地权益的比例也不过是50%出头。

　　截至2019年3月末，正荣控股的土地储备总建筑面积上升至2583万平方米，权益后土地储备总建筑面积(含已售未交付面积)为1440.36万平方米，公司的权益占比并没有明显的提升。

　　由于房地产的天然杠杆属性，规模的扩大意味着债务的增加，正荣地产也不例外。

　　只是在正荣地产有息债务增加的过程中，公司的长期债务并未明显增长，短期债务却急剧膨胀。

　　危险的短债

　　随着公司拿地力度和销售规模的不断扩大，除了依靠自身的销售回款来“造血”之外，对外融资也是房企的一个主要资金渠道。

　　上市以后，正荣地产的借贷规模迅速增加。仅以长短期借款和债券为例，2014-2018年，公司的长期借款为163.87亿元、159.47亿元、247.15亿元、190.79亿元和165.41亿元，2019年上半年末为169.07亿元。

　　不难发现，除了2016年之外，正荣地产的长期借款涨幅并不明显，甚至可以说没有增长。公司债券方面，2016年年末金额为19.89亿元，2018年年末和2019年上半年末分别为20.34亿元和24.43亿元，金额也并非天量，2017年年末甚至为零。

　　正荣地产真正明显增长的是短期债务。2014-2018年，正荣地产期末的短期借款分别为137.93亿元、94.11亿元、103.19亿元、209.82亿元和216.29亿元，2019年上半年末也有196.68亿元。在2015年和2016年见底之后，正荣地产的短期有息负债急剧攀升。

　　并且，在正荣地产的短期借款中，非银行借款的占比并不低。正荣地产的短期借款由两部分组成，一个是短期借款，一个是长期借款即期部分。2017年和2018年，公司短期借款中银行借款分别只有4.8亿元和8000万元，非银行借款则高达47.95亿元和53.08亿元。

　　那么长期借款又怎么样呢？2014-2018年，正荣地产长期借款中的银行借款规模为33.1亿元、49.95亿元、63.1亿元、94.28亿元和122.4亿元，占比分别为20.2%、31.32%、20.21%、33.07%和74%。

　　2018年上市后，正荣地产来自银行的长期借款猛增，期限更长、利率更低的银行贷款自然是房企间接融资的优先选择，其次才会是信托等高成本资金。

　　如上所述，由于融资结构的原因，直接导致了正荣地产债务构成中短期有息债务占比过高。

　　2014-2018年，正荣地产总借贷规模分别为301.8亿元、253.58亿元、350.34亿元、420.64亿元和464.92亿元，一年内需要偿还的占比分别为45.7%、37.11%、29.45%、54.64%和51.28%，近两年短期内需要偿还的债务占比在一半以上。

　　不仅如此，在正荣地产的有息债务中，除了一年内需要偿还的金额占比过半之外，需要第二年偿还的金额同样高企，而3年以上的有息债务寥寥。

　　2014-2018年，正荣地产须于第二年偿还的债务分别为131.27亿元、107.75亿元、174.28亿元、135.86亿元和133.10亿元，与一年内须偿还的债务合计占比都在80%以上；同期须两年以上偿还的债务仅有32.61亿元、51.72亿元、72.87亿元、54.94亿元和93.42亿元，占比多数时间未超过20%。

　　在2019年上半年，正荣地产的这种债务结构并未有明显改变，公司期末525.29亿元的有息债务中，两年以内的债务达到376.47亿元，合计占比仍然超过70%。

　　对此，正荣地产相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司短债比已经从2018年年底的51.3%下降至47.4%，公司会继续通过多渠道融资，以长期置换短债，优化债务结构，使得短债比进一步降低，且公司有充足的现金储备，不存在偿债压力。

　　借款并非没有抵押，尤其是短期借款的增加导致正荣地产抵押规模越来越大。

　　根据公司地产业务境内唯一平台正荣控股的报告，2018年年末，正荣控股受限制资产共计561.94亿元，主要为受限制的货币资金、存货等，受限资产占总资产的比重为41.33%。

　　2019年3月末，正荣控股受限制资产共计574.44亿元，受限资产占总资产的比重为43.04%，公司受限资产占比仍然较高。

　　2018年年末，正荣控股的总资产规模为1359.77亿元，与正荣地产相差不大，这也意味着正荣地产资产中约40%同样受到限制。在短期债务持续走高且不断到期的情况下，公司是否还有更多的资产可以用于质押融资呢？

　　除了借款，房企的另一大资金来源是销售回款。正荣地产对外称回款原来为70%以上，现在每年接近80%，但在合约销售大幅增长之时，正荣地产的预收款并没有大幅增长。

　　2016-2018年，正荣地产的合同负债(预收账款)分别为326.13亿元、393.24亿元和471.49亿元，2019年上半年末为462.82亿元，合约销售3年翻了不止一倍，预收款并未翻倍，涨幅甚至不足50%，也不及权益销售增速，公司称销售回款在变好，预收款并未明显超速提升。

　　虽然借贷规模不断增加，但正荣地产的净负债率并没有受到影响，公司的净负债率不升反降，除了公司上市和上市后配股带来的股本增加外，少数股东权益的成倍增长同样大有裨益。

　　对此，上述负责人表示，从2018年起，公司投资的项目多为合作项目，且非并表项目比较多，销售回款不计入合同负债。

　　少数股东权益明股实债？

　　上市后，正荣地产的净负债率明显下降。2016-2018年，正荣地产的净负债率分别为206%、183.2%和74%，2019年上半年进一步小幅下降至70.8%，2018年公司净负债率下降尤为明显。

　　2018年年初，正荣地产实现IPO，并迅速完成配股。通过IPO，公司发行了11.23亿股募资40.45亿元；2019年年中，公司又发行2.45亿股配股融资12.12亿元。通过两次股份募资，正荣地产实现了股东权益的明显增加。

　　与之相比，少数股东权益的增长更为明显。由于合作开发的增加，正荣地产的少数股东权益不断增长，少数股东权益的总额甚至已经超过了归属于母公司所有者的权益。

　　2014-2018年，正荣地产的股东权益合计为16.72亿元、63.11亿元、89.9亿元、122.24亿元和244.79亿元，归母权益为15.61亿元、61.49亿元、79.75亿元、81.79亿元和135.29亿元。

　　由此可知，2014-2018年，正荣地产的少数股东权益为1.12亿元、1.62亿元、10.15亿元、40.46亿元和109.5亿元。

　　2019年上半年末，正荣地产的股东权益增长至290.55亿元，归母权益为139.42亿元，即公司的少数股东权益为151.13亿元，少数股东权益已经超过了归母股东权益，从几年前的几乎为零，到如今反超归母权益，正荣地产的少数股东权益呈现了爆发式的增长。

　　不难发现，正荣地产少数股东权益的爆发式增长是从2017年开始的。2016年时，正荣地产少数股东权益仅占公司权益的11.29%，2017年猛增至33.1%，2018年进一步提升至44.73%，到了2019年上半年末，正荣地产的少数股东权益已经超过了半壁江山，达到52.02%。

　　少数股东权益增加甚至占比过半，正常情况下，这意味着公司超过半数的净利润将由少数股东分享，正荣地产只能分食剩余不到一半的份额，事实果真如此吗？

　　2014-2018年，正荣地产的少数股东损益分别为2674万元、20万元、5997万元、1.13亿元和1.12亿元；2019年上半年有了一定程度的增加，为2.46亿元。

　　而2014-2018年，正荣地产扣除少数股东损益后的净利润为5336万元、4.19亿元、11.83亿元、14.09亿元和21.21亿元，2019年上半年这一值为9.33亿元。

　　可见，与归属于正荣地产的净利润相比，少数股东们获得的利润回报几乎可以忽略不计。即使在2019年上半年少数股东损益有所增加，但与归属于正荣地产的净利润相比仍十分单薄。要知道，此时少数股东权益的占比已经过半了。

　　天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又可分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果某个房企少数股东权益占净资产的比例明显高于少数股东损益占净利润的比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

　　华泰证券日前的研报也表示，近年来，表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一，其体现为通过联营合营企业融资、明股实债融资等；表外融资会导致债务隐性化，优化财务指标，会误导使用者对房企偿债能力高估等。

　　华泰证券指出，房企表外融资的识别方法之一便是关注房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”的差别，如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于权益比例×净利润(即按企业业绩进行分配)，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

　　此外，还可以结合公司少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质进行分析。一方面，要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况；另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，意味着存在表外负债的概率较高。

　　当然，华泰证券也认为，单纯的少数股东权益与净资产占比受利润确认时间影响。正荣地产的少数股东权益是从2017年开始明显增加的，2019年上半年，公司的利润分配还没有完全体现少数股东权益的利益份额，年底时会有吗？

　　按照机构的研报，如果少数股东对象为基金、资管、信托等，意味着存在表外负债的概率较高，那么正荣地产的少数股东中是否存在这样的情形呢？

　　正荣苏南(苏州)房地产有限公司(下称“正荣苏州”)是正荣地产的一家控股子公司，正荣地产持有其51.91%的股份，即少数股东持有该公司48.09%的股份，根据工商资料，正荣苏州的少数股东为平潭亿隆投资管理合伙企业(有限合伙)，该有限合伙是在2016年年底注资正荣苏州的，按照正荣地产的说法，正荣苏州增加的注册资本是以信托融资提供商注资方式实现的。

　　入股后，该有限合伙并没有从正荣苏州获得明显的回报。2016年时，正荣苏州的非控股权益累计结余为2.28亿元，2018年年底时剩余1.88亿元，入股两年有余不但没有赚钱反而亏损了。

　　这家少数股东甘愿持续亏损也要入股正荣苏州所为何故呢？根据工商资料提供的年报信息，平潭亿隆投资管理合伙企业(有限合伙)的联系邮箱为“nixw@zhenro.com”。巧合的是，正荣地产的英文名称正好是Zhenro Properties Group Ltd，这家有限合伙使用的显然是正荣地产的企业邮箱。

　　这家有限合伙是否与正荣地产有关联，如果没有又为何使用正荣地产的企业邮箱呢？该有限合伙持续难以获得回报，仍未对正荣苏州撤资，投资回报不再是目标了？

　　正荣地产的下属子公司、孙公司何止数十家，在众多的下属公司中，有多少少数股东是基金、资管或者信托资金持有呢？这些少数股东又为正荣地产提供了多少资金呢？在付出了大量的资金后，少数股东们还未获得账面利润的回报，那么正荣地产会拿什么回报给少数股东呢？

　　对此，上述负责人表示，少数股东权益增加主要是因为合作项目增加，且主要是近期开始，还没有到结转收入分配的时点，公司不存在明股实债。

（文章来源：证券市场周刊）